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4月下旬以来，银行体系资金延续宽松局面，央行及中央政治局会议定调货币政策不转向，政策强预期落空，经济数据及房地产销售数据显示经济温和复苏，且国内多家银行下调存款利率，多重利多因素支撑债市走强，十年国债收益率下破2.8%关口，各期限国债期货创阶段新高。后期随着利多因素的释放，止盈压力逐渐显现。另外，4月经济数据即将公布，低基数的影响下数据可能对债市构成一定扰动。不过货币政策不转向预期以及出口和房地产数据走低背景下，经济大概率延续温和修复局面，短期对债市仍有支撑。

最新公布的4月官方制造业PMI为49.2%，低于前值和预期，重回收缩区间。首先，制造业生产扩张动力减弱，新订单转为收缩，或是经济修复动力切换的信号。当前我国经济复苏主要是恢复性的，这是去年12月以来PMI指数快速回升的主要原因。恢复性增长动能释放后，经济的修复动力将发生切换，笔者认为这是4月制造业PMI阶段性回落的主因。其次，制造业PMI下滑，企业的生产经营活动预期比较稳定，说明企业对经济前景的看法并不悲观，这也验证了4月经济景气度表现更多是修复动力切换下的回落。最后，经济修复动力切换后，内生动能仍需进一步加强。当前经济仍处于恢复进程中，产成品库存消耗慢，积压订单快速释放，而新订单转弱，反映出经济内生动能仍需要进一步加强。结构上生产、新订单指数均明显下滑，而新订单中此前由递延需求推升的内需订单回落幅度更大，尤其是商品消费，服务业PMI、新出口订单、建筑业PMI降幅则相对较小。在递延需求推动一季度经济较好改善后，“N形”复苏第二阶段开启，就业与收入压力的影响开始显现，投资者需关注二季度经济内生动能的下行风险。整体看，短期经济温和复苏对债市仍有支撑。

中央政治局会议的政策强预期落空。从会议内容看，总体对经济形势的判断更加乐观，提出三重压力缓解、经济增长好于预期，但同时强调需求和内生动力不足。意味着前期政策取得了效果，也意味着政策可以从大规模逆周期调节逐步向常态回归，更好聚焦于中长期目标。因此短期看，政策大概率维持当前节奏，进一步宽松基本无望，市场对政策的强预期落空，权益市场可能出现调整。

五一假期以来的高频数据显示经济修复动能有所下降。首先，假期出行需求旺盛，消费仍在边际改善，但出口走强的可持续性尚待观察。五一假期期间居民旅游出行需求旺盛，带动全国迁徙规模指数大幅上行，明显强于往年同期水平。此外，近期汽车消费同比增速大幅回升，虽然这与低基数效应有关，但也反映出国内促消费政策以及国际新能源汽车出口增长对汽车销售有所支撑。近期中国出口集装箱运价指数（CCFI）指数9个月来首次回升，但上海出口集装箱运价指数（SCFI）指数在持续回升4周后出现明显回落。考虑到SCFI指数相较CCFI指数存在一定的领先性，预计后续航运指数回暖的可持续性还需验证。其次，假期以来房地产及建筑施工终端需求边际回落。一方面，房地产销售面积仍维持一线城市偏强，二、三线城市偏弱格局，房价、土地成交等领域的高频数据也表现一般；另一方面，黑色系商品、水泥等大宗商品价格均明显回落，钢厂盈利率仍处于低位，表明房地产及建筑施工终端需求需要发力。最后，需求端可能对工业生产形成制约。上周高炉、石油沥青、涤纶长丝、汽车轮胎等开工率明显下行，表明需求端需要对工业生产进行拉动。

海外避险情绪对债市仍有支撑。欧美两大经济体公布的GDP数据均不及预期。美国一季度实际GDP环比折年增1.1%，预期2%，前值2.6%，连续两个季度放缓。欧元区一季度GDP同比增1.3%，预期1.4%，环比增0.1%，预期0.2%。而且“欧洲火车头”德国的表现较差，其一季度GDP季调同比降0.1%，为2021年一季度以来新低。整体看，欧美两大经济体衰退的预期不减。此外，美国两党围绕债务上限进行博弈，谈判进度缓慢。而且考虑到美国4月税收缴款不及预期，债务风险可能提前。耶伦表示，如果国会不在6月1日前提高或暂停债务上限，预计美国最早将在6月1日达到债务上限。若措施用尽时仍没有达成提高或暂停债务上限的新协议，财政部将无法继续支付国家债务，美国将构成违约。1960年以来，美国政府共78次提高债务上限，尽管未曾出现过实质性违约，但仍可能对市场造成一定影响。今年两党分歧较大，国会的人员架构等因素与2011年和2013年的情况类似，谈判很可能会被拖延至“最后一刻”。

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